Господство доллара было основано на торговле, альянсах и институтах — теперь эта эпоха находится под угрозой завершения.
Когда экономисты пытаются объяснить огромную роль доллара как единственной истинной мировой валюты, они указывают на структурные факторы, такие как доля США в мировом ВВП или глубина и ликвидность финансовых рынков США. Этот подход лежит в основе оптимистичного взгляда многих участников финансового рынка, что, что бы ни случилось, пока США остаются ведущей экономикой мира, доллар останется его убежищем.
Вторая администрация Трампа — это напоминание о том, что голые цифры могут привести нас только до определенного предела. Ибо, как скажут вам историки, именно действия людей, а не экономики или рынки в абстракции, объясняют, как международные валюты растут и падают. Именно люди предприняли важные шаги по созданию институтов, которые создали международный доллар. И именно люди в конечном итоге определят, выживут ли эти самые институты или потерпят крах.
Человеком с самыми сильными претензиями на наследие мирового доллара, вероятно, является Пол Варбург, немецко-американский отпрыск гамбургской банковской семьи Варбургов. Молодой Варбург работал в сфере международных финансов в Гамбурге, Париже и Лондоне, прежде чем жениться на банковской династии Кун, Лёб в 1895 году и эмигрировать в США в 1902 году. Обширный международный опыт убедил Варбурга в преимуществах, которые Великобритания получает от позиции Лондона как ведущего источника торгового кредита и инвестиционного финансирования для торговцев и банкиров в различных частях мира. Эти различные части включали США, которые почти полностью зависели от Лондона и фунта стерлингов в плане международного кредита.
Как и многие натурализованные граждане, Варбург был глубоко предан своей новой стране. Он беспокоился, что зависимость американской экономики от Лондона и фунта стерлингов подвергала ее иностранным потрясениям, которые она не могла контролировать. Он также понимал, что привлекательность Лондона как международного финансового центра основывалась на поддержке Банка Англии, который был готов выступить в качестве кредитора последней инстанции, гарантируя ликвидность и стабильность рынка. Из этого следовало, что любые стремления США к продвижению международного использования доллара были подорваны отсутствием центрального банка.
Начиная с 1906 года Варбург стал неутомимым пропагандистом создания этого института. Он утверждал, что одной из ключевых функций будущего центрального банка будет развитие рынка кредитных инструментов, деноминированных в долларах, для использования в финансировании международной торговли. Приняв европейский язык, он называл эти банковские тратты или векселя торговыми акцептами, ожидая, что центральный банк «примет» или купит их в качестве способа смазывания нового рынка торгового кредита.
Варбург писал газетные колонки. Он выступал на публичных форумах, преодолевая застенчивость, порожденную сильным акцентом английского языка. В 1910 году он был частью небольшой группы экспертов, которые встретились на острове Джекилл у побережья Джорджии, чтобы обсудить положения того, что стало Законом о Федеральном резерве. В 1914 году он стал одним из основателей Совета управляющих Федерального резерва. Разработанные им правила позволяли ФРС покупать долларовые торговые акцепты в качестве способа стимулирования рынка. К 1920-м годам этот рынок вырос до такой степени, что стоимость долларовых торговых акцептов соответствовала, а в некоторые годы и превышала стоимость торговых кредитов, возникших в Лондоне и номинированных в фунтах стерлингов.
Статус доллара как конкурента фунта стерлингов пошатнулся в 1930-х годах, когда ФРС вышла из рынка акцептов, а США пережили ряд изнурительных банковских и финансовых кризисов. Америка вышла из Второй мировой войны как единственная сверхдержава западного мира, создав возможность для доллара. Но потребовалось вмешательство еще одной уникальной личности, Гарри Декстера Уайта, чтобы закрепить международную роль гринбека.
Уайт был более скромного происхождения, чем Варбург. Его родители были литовскими иммигрантами, его отец был торговцем, который затем открыл хозяйственный магазин. Вспыльчивый человек, Уайт занимался неблагодарной академической карьерой, прежде чем присоединиться к Казначейству Генри Моргентау в 1934 году и подняться до помощника секретаря с полной ответственностью за участие Казначейства во всех международных экономических и финансовых вопросах, связанных со Второй мировой войной. Во время войны Уайт составил план, который стал, с изменениями, проектом США для МВФ, Всемирного банка и Бреттон-Вудской системы, институтов, которые обеспечили основу для послевоенного международного валютного порядка и доминирования доллара.
Конечно, США пришлось вести переговоры с другими странами, присутствовавшими на международной валютной конференции, созванной в Бреттон-Вудсе, штат Нью-Гемпшир, в 1944 году. Уайту пришлось парировать удары своего британского собеседника Джона Мейнарда Кейнса. Но ключевые элементы плана Уайта легли прямо в Бреттон-Вудское соглашение.
В частности, Уайт стремился выделить доллар как единственную полностью конвертируемую международную валюту недавно созданной Бреттон-Вудской системы. В раннем проекте соглашения говорилось, что обменные курсы должны быть привязаны к золоту или «валютам, конвертируемым в золото». Когда один из коллег Кейнса, Деннис Робертсон, невинно заметил, что только доллар может свободно конвертироваться в золото после войны, Уайт увидел возможность закрепить роль доллара. Он и его команда не спали всю ночь, переписывая соглашение, чтобы заменить «валюты, конвертируемые в золото» на «золото... или доллар США того веса и пробы, которые действовали на 1 июля 1944 года». Таким образом, Бреттон
Вудское соглашение выделило доллар как солнце, вокруг которого вращались другие элементы послевоенной международной валютной системы.
Последующий период доминирования доллара не был приписан исключительно Уайту и институтам, созданным в Бреттон-Вудсе. Потребовался план Маршалла, чтобы обеспечить Европу долларами, необходимыми для возобновления международных платежей и реинтеграции ее экономик в мировой порядок. Лидерам США пришлось обойти нежелание Конгресса вступить в Международную торговую организацию, согласившись на создание Генерального соглашения по тарифам и торговле.
США поддержали европейскую интеграцию и создание Европейского экономического сообщества, позиция, которая убедила европейских политиков в мудрости опоры на валюту надежного партнера по альянсу. НАТО показало европейцам, что у них есть не только экономический партнер, но и геополитический партнер, на чьи обязательства — и валюту — они могут спокойно положиться. Устойчивый рост США показал им, что Америка может выполнять свои обязательства.
Таким образом, даже когда Бреттон-Вудская система валютных курсов, привязанных к доллару, рухнула в 1971 году, глобальная центральность гринбека продолжала существовать, поддерживаемая институтами, созданными Варбургом, Уайтом и их соотечественниками: независимым Федеральным резервом, открытой мировой торговой системой, которой были привержены США и их партнеры, и прочным геополитическим альянсом. Продолжающееся доминирование доллара проистекало из чистых цифр — из большой доли США в мировом ВВП и финансовых операциях — но в равной степени из отношений и взаимности.
Дональду Трампу потребовалось всего несколько месяцев, чтобы ослабить, если не разрушить эти отношения и эту взаимность. Трамп и его назначенцы подвергают сомнению те самые ценности и договоренности, на которых основано почти столетие господства доллара. Впервые на памяти живущих выживание институтов, на которых зиждется это господство, было поставлено под сомнение.
Для начала, экономическая исключительность Америки находится под вопросом. Экономика США превзошла экономику других развитых стран в последние годы. Она является домом для ведущих мировых технологических компаний. Она находится на переднем крае исследований в области искусственного интеллекта. Она имеет благоприятную для стартапов культуру, где серийным предпринимателям прощают их неудачи, и хорошо развитую индустрию венчурного капитала для зарождения новых предприятий. Она является магнитом для иностранных талантов.
Но нет никаких гарантий, что то, что было верно в прошлом, будет верно и в будущем. Исследовательский потенциал государственного сектора и университетов США выпотрошивается. Будут ли квалифицированные мигранты по-прежнему считать жемчужные врата Америки гостеприимными, остается открытым вопросом. Политическая неопределенность и сомнения в верховенстве закона грозят сделать Америку менее привлекательным местом для инвестиций.
Доля США в мировом экспорте значительно упала с начала 1950-х годов — с 18 процентов до всего лишь 11 процентов. В этой тенденции нет ничего нездорового как таковой. Она отражает успешное восстановление мировой экономики после Второй мировой войны, процесс, в котором Америка принимала значительное участие. Но дальнейшее снижение доли США в мировой торговле, спровоцированное гигантскими тарифами, введенными политиками, убежденными, что международная торговля — это игра с нулевой суммой, было бы определенно нездоровым. История полна примеров того, как коммерческие связи страны поддерживают международное использование ее валюты — и как нарушение этих связей подрывает международный статус валюты.
Легко понять, почему. Валюта ведущей торговой страны является естественной средой обитания для ее экспортеров и импортеров, которые занимают видное место на мировых рынках. Тогда у экспортеров и импортеров в других местах, стремящихся вести бизнес с этой крупной экономикой, есть стимул аналогичным образом использовать ее валюту, учитывая ее удобство для их клиентов и поставщиков. Аналогичный стимул есть и у иностранных субъектов, стремящихся занять на финансовых рынках этой доминирующей страны. Следовательно, когда вес экономики в мировой торговле и финансах снижается, рыночные силы, способствующие широкому использованию ее валюты, имеют соответствующую тенденцию к ослаблению. Извращенная тарифная политика «Америка прежде всего», разрушительная для торговли США, ускорила бы этот процесс.
Кроме того, существует опасность для доллара из-за бессистемного применения санкций США. Еще до нападения России на Украину и санкций против российских субъектов Америка все чаще обращалась к этому финансовому оружию: число лиц, подпадающих под санкции США, возросло с 912 в 2000 году до более чем 9400 в 2021 году. Санкции, введенные против России в 2022 году, обострили стимулы для стран хеджировать свои ставки, диверсифицируя свои вложения в доллар, учитывая возможность того, что долларовые активы России могут быть не только заморожены, но и конфискованы и перенаправлены на восстановление Украины, создавая прецедент того, от чего могут пострадать другие страны.
Однако важно то, что эти санкции были введены в сотрудничестве с союзниками Америки, что оставило российскому правительству мало альтернатив доллару для использования в международных платежах. Но и здесь прошлое может не быть прологом. Европейские страны не были на борту с политикой первой администрации Трампа «максимального давления» на Иран и ее повторным введением санкций против этой страны.
Спад трансатлантического сотрудничества во второй срок Трампа указывает на высокую вероятность новых подобных разногласий. Трамп не был особенно осторожен, угрожая применить экономическое оружие, будь то тарифы, санкции или другие меры. Применяя их, он не сотрудничал с другими странами — совсем наоборот. Если США продолжат идти своим путем, то валюты других стран, тех, которые не участвуют в санкционных усилиях США, станут бенефициарами диверсификации от доллара.
Затем идут тревожные фискальные и финансовые перспективы Америки. Доллар был привлекателен для центральных банков как форма валютных резервов, а также для корпоративных казначеев, управляющих суверенными фондами благосостояния и международных инвесторов в целом, поскольку он доступен в достаточных количествах, сохраняя при этом свою стоимость. США обеспечили стабильный запас долларов для удовлетворения потребностей в ликвидности растущей мировой экономики, не поставляя их в таком количестве, чтобы подорвать доверие к их стоимости.
Но если это было правдой до сих пор, фискальные и финансовые проблемы США могут в не столь отдаленном будущем столкнуть доллар за край. Долгосрочный прогноз бюджета Конгресса показывает, что долг в руках общественности вырастет с 99 процентов ВВП в 2024 году до 116 процентов в 2034 году, 139 процентов в 2044 году и 166 процентов в 2054 году. Грядущее законодательство, включая меры, продлевающие истекающие налоговые льготы Трампа 2017 года, может подтолкнуть долг еще быстрее. Не существует волшебного порога долга к ВВП, при котором доверие автоматически теряется. Но бесконечные налоговые льготы, мифические сокращения расходов и высокий уровень политической поляризации в какой-то момент заставят иностранных инвесторов усомниться в перспективах доллара.
Если доллары являются привлекательным средством сбережения и платежным средством, поскольку от них ожидается сохранение их стоимости, то шаги администрации Трампа по подрыву независимости Федеральной резервной системы серьезно повредят привлекательности гринбека. В феврале Трамп подписал указ, в котором утверждалось, что «должностные лица, обладающие огромной исполнительной властью, должны контролироваться и контролироваться избранным народом президентом». Он поручил всем «так называемым „независимым регулирующим органам“» представить свои регулирующие предложения на рассмотрение Белого дома до их принятия. Его исполняющий обязанности генерального солиситора Сара Харрис заявила Сенату, что Министерство юстиции больше не будет защищать положения, требующие от президента указывать «причину» при увольнении главы независимого агентства.
Неясно, будут ли такие приказы в конечном итоге использованы для оспаривания независимости ФРС или безопасности назначения Джея Пауэлла на пост председателя. Но Трамп только что уволил двух членов-демократов независимой Федеральной торговой комиссии. Иностранные инвесторы сделают свои собственные выводы.
Более того, есть вопросы о том, будут ли по-прежнему справедливо относиться к иностранным держателям американских долговых ценных бумаг. Скотт Бессент, министр финансов Трампа, как сообщается, обдумывал возможность конвертации пяти- и десятилетних казначейских облигаций США, удерживаемых иностранными инвесторами, в 100-летние ценные бумаги с низкими процентными ставками, нравится это этим инвесторам или нет. Во время президентской кампании 2024 года советники Трампа, такие как Роберт Лайтхайзер, обсуждали возможность налогообложения иностранных покупок казначейских облигаций США как способа снижения курса доллара и повышения конкурентоспособности экспорта США.
Кандидат Трампа на пост главы его Совета экономических консультантов Стивен Миран в своей предыдущей ипостаси инвестиционного стратега одобрил такую политикуиописал, как она может быть реализована. Миран предложил наложить «плату за пользование» на иностранных официальных держателей казначейских ценных бумаг путем удержания части их процентных платежей. Обозначение этой меры как платы за пользование вместо удерживаемого налога позволило бы избежать нарушения международных налоговых соглашений. Но это противоречило бы ожиданию, что к отечественным и иностранным инвесторам следует относиться сопоставимо, ожиданию, которое является краеугольным камнем международного статуса доллара. Эти усилия по ограничению иностранных покупок казначейских облигаций США как способа обесценивания доллара, что Трамп и его советники, очевидно, считают желательным, могут быстро выйти из-под контроля.
Наконец, глобальная роль доллара пострадает, если США будут воспринимать как отвернувшихся от своих союзников. Страны держат в качестве резервов и используют в международных платежах валюты своих партнеров по альянсу. Эти партнеры не только рассматриваются как надежные распорядители своих валютных балансов, но и владение валютой своего союзника воспринимается партнером как знак доброй воли. До Первой мировой войны члены Тройственного союза (Германия, Австро-Венгрия и Италия) и Тройственного согласия (Франция, Великобритания и Россия) держали в качестве валютных резервов валюты своих партнеров по альянсу. Другие же страны держали в качестве резервов валюты стран, с которыми у них были договоренности о безопасности.
В 1930-х годах не только Содружество и Империя, но и значительное число других союзников Британии держали свои резервы в Лондоне и привязывали свои обменные курсы к фунту в рамках соглашения, известного как Зона стерлингов. В 1960-х годах правительства Германии и Японии поддерживали доллар, помогая сохранить его статус международной валюты из-за ценности, которую они придавали своему оборонному союзу с Соединенными Штатами, и в частности американским военным силам, размещенным на их берегах. Сегодня Тайвань, Южная Корея и Япония держат непропорционально большую долю своих валютных резервов в долларах, поскольку они зависят от зонтика безопасности США. После взрыва Овального кабинета Трампа с Владимиром Зеленским и умиротворения России эта идея о том, что политика альянса важна для статуса международной валюты, вот-вот получит проверку в реальном времени.
В конечном итоге судьба доллара будет зависеть от готовности лидеров Америки поддерживать верховенство закона, уважать разделение властей и соблюдать обязательства страны перед зарубежными партнерами. Это будет зависеть от готовности Конгресса, судов и общественности держать ноги под огнем. Кто бы мог подумать, что до этого дойдет?
Источник:www.ft.com